发达国家供给侧改革是否曾引发高通胀？

美国供给侧改革背景：70年代油价大涨导致煤炭产能激增；经济滞胀急需提振效率。上世纪70年代两次石油危机快速推升油价，导致美国经济滞胀的同时也使得煤炭“供不应求”、煤价急剧攀升，这一局面加速了美国煤炭业的产能扩张。

“洁净煤技术示范计划”(CCTDP)通过环保约束推动煤炭产业升级；行业劳动生产率提升降低高通胀风险。1984年10月美国提出并于1986年实施了“洁净煤技术示范计划”(CCTDP)，旨在实现煤炭行业供给侧改革、开发具有环保性能和经济竞争力的煤基技术。随后美国煤炭产业经历了“环保政策收紧→行业并购重组→行业集中度提高、生产效率提升→开辟海外市场”等阶段，此间美国并未重现经济滞胀，反而推动行业劳动生产率提升。

针对中高端制造业的供给侧改革亦令美国摆脱滞胀。里根上台后推动紧货币以遏制通胀的同时还实施了减税以及对部分行业放松管制以修复供给端及保护新兴行业等举措。上世纪80年代美国对中高端制造业（如航天、汽车等）放开管制，并鼓励企业创新、提供技术保护，行业内兼并收购案例增多。尽管面临日德出口商品的冲击，美国中高端制造业仍经历了“放开管制、鼓励创新→行业竞争加剧→并购数量高增→生产效率提升→开辟海外市场”的过程。80年代美国全部工业部门和制造业产能利用率稳步攀升，经济也逐渐脱离滞胀转向复苏。

供给侧改革组合政策助力约束高通胀。美国传统行业去产能这一供给侧改革政策曾引发短期的结构性通胀，但并未引发全面性高通胀。此外，与70年代美国全要素生产率几乎原地踏步不同，进入80年代该指标持续走高，我们认为这与供给侧改革过程中约束低效能行业、鼓励高效能行业有关。放松管制措施、鼓励竞争也使相关行业通过减少低效能企业、扩张高效能企业实现了“降本增效”，不仅没有引发高通胀，甚至成为了削弱高通胀的因素之一。当然80年代美国实施供给侧改革且不引发高通胀还需要一定的需求侧背景：一是46-64年婴儿潮推动70年代全球需求激增的局面得到边际改善；二是美国中产占比下降消费能力也有所下滑较大程度上缓解了供需矛盾。此外，80年代初货币政策紧缩也对扭转高通胀格局做出较大贡献。

日本供给侧改革：产业结构优化、实现降本增效并抑制通胀。

70年代油价冲击后日本推动供给侧改革；钢铁、化工去产能。石油危机冲击后，节能、环保成为日本产业结构调整的重要目标，相关政策密集出台并明确指出日本产业将向技术集约型、知识密集型转变，并开启钢铁、化工等产业去产能进程。

75-85年供给侧改革趋势：第二产业结构优化，第三产业蓬勃发展。政策推动下日本的产业结构逐渐从过去的“重厚长大”转向“轻薄短小”，重拾出口竞争优势。75-85年日本制造业结构从以纺织为首的劳动密集型中低端制造业，金属和化工资本密集型中低端制造业向电子、机械等技术资本密集型的高端制造业转型。

供给侧改革及美国对日贸易打压推动日本产业升级、日元升值遏制输入型通胀。日本1975-1985年去产能过程中上游商品物价持续上升直到1985年出现拐点，表明《广场协议》后日元大幅升值遏制了输入型通胀并进而降低了供给侧改革下的价格上行风险。供给侧改革前期上游行业去产能引发供给收缩、物价上涨，供给侧改革后期上游行业实现了“降本”、下游行业完成了“增效”，技术革新的长期力量或使随后十年的成本降幅抵消前期部分涨幅。此外，80年代日本未出现高通胀还有两点需求侧因素：第一，同期全球需求边际放缓，实物资产需求平缓，日本无输入型通胀压力；第二，日本经济增速下台阶，内需放缓，内生性高通胀也难以出现。

德国供给侧改革同样没有引发高通胀。

70-80年代德国供给侧改革：去化过剩产能、向提升效益的新兴产业转型。70年代出于环保目的，德国在特定重工业重污染区域如鲁尔区进行“去煤化”改造，随后逐渐扩展至其他重工业产业。80年代起政府减少了对于钢铁、煤炭等在全球需求收缩背景下效益不佳行业的补贴，同时大力扶持新兴产业，进一步优化了产业结构。

德国供给侧改革并未引发高通胀。70年代德国供给侧改革期间除能源外的通胀指标均较为平稳，表明德国的“高通胀”主因是高油价引发的输入型通胀。80年代德国供给侧改革过程中低效能行业淘汰、高效能行业发展，约束了通胀斜率。除了与美日共性因素——1985年后全球整体需求放缓，输入型通胀压力下降外，我们认为还有三点需求侧因素导致德国未现高通胀：第一，1985年《广场协议》后德国央行采取了极为紧缩的货币政策抑制资产泡沫的形成；第二，德国资本管制政策较严，限制“热钱”快速进出、阻止汇率的大幅波动，进而稳定通胀；第三，德国移民政策相对友好，吸引廉价的外国劳动力进入，人力成本降低。

2020年9月中国提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”目标[1]，“碳达峰、碳中和”下的供给侧改革会否带来高通胀隐患？从美国、日本、德国三个发达国家案例可以看出，供给侧改革与高通胀没有因果关系。由此及彼，国际经验亦能帮助我们理解国内供给侧改革对于通胀前景的影响。

一、美国供给侧改革：环保政策收紧推动产业升级；效率提升约束通胀斜率

（一）背景：70年代油价大涨导致煤炭产能激增；经济滞胀急需提振效率

1973年10月OPEC部长级会议决定立即对美国等部分国家减少甚至停止供应。随后阿拉伯各国石油减产幅度为5%到10%。阿拉伯各国减产行动高度一致，尽管非阿拉伯成员国没有参与减产，但仍给全球原油供给带来明显干扰。1978年再度爆发石油危机，高油价导致美国陷入经济滞胀的同时也使得煤炭“供不应求”、煤价急剧攀升，1974年澳洲煤价大涨47.1%。这一局面加速了美国煤炭业的产能扩张。

（二）80年代美国煤炭行业供给侧改革：去产能与技术改进

20世纪80年代初期美国煤炭的生产和利用造成了大气污染和酸雨等区域性环境问题。1984年10月美国政府提出“洁净煤技术示范计划”(CCTDP)，旨在通过联邦政府、州政府和私营企业的合作实现煤炭行业供给侧改革、开发具有环保性能和经济竞争力的煤基技术。1986年开始实施的CCTDP是继星球大战计划以来美国最大的技术创新计划。1990年美国颁布的《空气洁净法补充条款》对煤炭行业的约束加速了小煤矿的关停和燃煤组机的发展趋势。

1986年之后美国煤炭产业经历了“环保政策收紧→行业并购重组→行业集中度提高、生产效率提升→开辟海外市场”等阶段，此间美国并未重现经济滞胀，反而行业劳动生产率得以提升。比如，CCTDP实施后美国采矿业人均行业增加值增速就曾显著提升。

（三）80年代美国中高端制造业供给侧改革：放松管制、鼓励创新、促进竞争、提高效率

20世纪70年代两度爆发石油危机令美国陷入经济滞胀。1980年里根上台后，推动紧货币以遏制通胀，减税、对部分行业放松管制以修复供给端，同时保护新兴行业。

上世纪80年代美国对中高端制造（如航天、汽车等）放开管制，并鼓励企业创新、提供技术保护，行业内兼并收购案例增多，包括医药、汽车、航空、通信等领域。尽管面临日德出口商品的冲击，美国中高端制造业经历了“放开管制、鼓励创新→行业竞争加剧→并购数量高增→生产效率提升→开辟海外市场”的过程。相比于70年代的产能利用率下滑，80年代美国全部工业部门和制造业产能利用率稳步攀升，经济也逐渐脱离滞胀转向复苏。

（四）供给侧改革组合政策助力约束高通胀

1. 美国传统行业去产能的确引发短期结构性通胀由图20可知，1986年CCTDP实施后煤炭等采掘业产品价格曾因产量收缩而大涨，但是持续时间并不长且上行斜率也远不及70年代。此外，80年代美国12个一级可比价格指数同比均值明显低于70年代。也就是说，美国传统行业去产能这一供给侧改革政策曾引发短期的结构性通胀，但并未引发全面性高通胀。

2. 放松管制与鼓励竞争政策提振了制造业整体效率、防止了全面通胀正如前文，80年代美国供给侧改革并非仅收缩传统过剩产能而是还鼓励了新兴产业的发展。如图24可知，上世纪70年代美国全要素生产率几乎原地踏步，对经济增长几无贡献；但进入80年代该指标则持续走高，我们认为这亦是供给侧改革过程中约束低效能行业、鼓励高效能行业的结果。放松管制措施、鼓励竞争确实使相关行业通过减少低效能企业、扩张高效能企业实现了“降本增效”，不仅没有引发高通胀，甚至成为了削弱高通胀的因素之一。根据参议院2000年《里根总统的经济遗产：大扩张》一文的估计[11]，80年代里根总统对部分行业实施放松管制措施后10年内其物价呈直线下降趋势，每年为消费者节省数十亿美元。此外，技术革新的长期效益使90年代石油和煤炭产品价格中枢持续下移，其余制造业产品也是类似的逻辑（汽车除外）。

3. 80年代美国未现高通胀的需求侧逻辑：人口结构与社会结构当然供给侧改革令产业结构优化、企业成本降低确实对通胀形成一定约束。但是假若美国的供给侧改革发生在70年代则可能会事与愿违，因为实施供给侧改革还需要一定的需求侧背景。从需求侧看80年代美国走出高通胀的主因有两点：一是46-64年婴儿潮推动70年代全球需求激增的局面得到边际改善；二是美国中产占比下降消费能力也有所下滑较大程度上缓解了供需矛盾。此外，80年代初货币政策紧缩也对扭转高通胀格局做出较大贡献。

二、日本供给侧改革：产业结构优化、实现降本增效并抑制通胀

（一）70年代油价冲击后日本推动供给侧改革；钢铁、化工去产能

二战之后日本经济迅速恢复，以钢铁、汽车、机械等重工业产业为主导，曾一度对美国汽车等行业的领先地位构成挑战，但第一次石油危机爆发给石油进口依存度高达98%的日本带来巨大冲击，CPI同比增速亦从1972年9月的3.9%一路走高到次年2月的24.9%。为了控制通胀，日本政府大幅紧缩财政与货币政策并导致1974年日本经济负增长。

以石油危机为转折点，节能、环保成为日本产业结构调整的重要目标，相关政策密集出台并明确指出日本产业将向技术集约型、知识密集型转变，并开启钢铁、化工等资源密集型产业的去产能进程。1978年日本经济学家小岛清提出“边际扩张理论”，鼓励将失去比较优势的传统行业转移至国外[12]，对日本产生极大影响。同年日本出台《特定机械信息产业振兴临时措施法》，对尖端技术的开发提供补贴和资金，对电子、计算机、汽车、集成电路等高科技产业实施税收和金融方面的优惠政策，并积极发展第三产业、推动产业升级。

（二）75-85年供给侧改革趋势：第二产业结构优化，第三产业蓬勃发展

自1975年起日本第三产业占比超过第二产业并加速提升，二者差距不断扩大。同时，第二产业内部结构不断优化，以机械、汽车为代表的技术密集型加工装配产业贡献快速发展并确立全球领先优势（实现由进口替代到出口拓展），以纺织、钢铁、化工等为代表的劳动力与资源密集型工业行业则走向没落。日本的产业结构逐渐从过去的“重厚长大”转向“轻薄短小”，重拾出口竞争优势。

细分行业看，日本农林渔业行业增加值占比在整个转型期显著降低，仅20年时间就从11.96%下落到1985年的3.29%，就业人数占比更是从1965年的23.53%下滑到1985年的8.77%。制造业占比在转型期抬升约5%，但就业人数占比基本没有变化。结合制造业子行业产能指数来看，纺织品、金属制品、肥料和石油及煤制品产能在1978年至今显著下降，钢铁、化工行业产能变化不大，钢铁、冶炼金属和石油化工产量也出现增速停滞甚至是下滑。而另一方面电气机械产能指数迅速上升。反映出了日本制造业结构从以纺织为首的劳动密集型中低端制造业，以及金属和化工资源密集型制造业到电子、机械等技术资本密集型的高端制造业的转化。

（三）供给侧改革及美国对日贸易打压推动日本产业升级、日元升值遏制输入型通胀

1. 日元升值遏制了供给侧改革带来的通胀上行风险

由图39可知，日本1975-1985年去产能过程中矿产、钢铁、石油及煤制品、化学品等物价持续上升，即便剔除石油危机的影响，1980-1985年这些产品价格也呈现升势。但1985年以后各类商品价格同比均值明显低于1971-1985年。从时间节点看，日本国内商品价格走势拐点与《广场协议》时间较为接近，表明1985年《广场协议》后日元大幅升值遏制了输入型通胀并进而降低了供给侧改革下的价格上行风险。

2. 供给侧改革的溢出效应进一步约束通胀水平

除了传统产能去化，1978年日本政府还对电子、计算机、汽车、集成电路等高科技产业实施税收和金融方面的优惠政策，也即去除低效产能、鼓励高效产业。如图41，上世纪70年代日本全要素生产率在0.8左右徘徊，但进入80年代该指标持续走高至1990年的高点0.93。逻辑上，供给侧改革前期上游行业去产能引发供给收缩、物价上涨，供给侧改革后期上游行业实现了“降本”、下游行业完成了“增效”，技术革新的长期力量或使随后十年的物价（成本）降幅抵消部分前期的涨幅。当然，正如我们在2019年5月20日报告《日美贸易摩擦的历史启示》中指出的，上世纪50年代中后期开始美国对日实施贸易保护政策，而日美贸易摩擦在一定程度上也加速了日本供给侧改革、推动了日本产业升级。简言之，日本供给侧改革虽引起相关行业通胀水平短暂上升，但长期来看或有利于约束通胀水平。

3. 80年代日本未现高通胀的需求侧因素：全球需求放缓，无输入型通胀压力；国内经济增长下台阶，亦无内生性通胀压力

当然供给侧改革令产业结构优化、实现“降本增效”确实能缓解通胀，但80年代日本未出现高通胀还有两点需求侧因素：

第一，同期全球需求边际放缓，实物资产需求平缓，日本无输入型通胀压力。46-64年婴儿潮推动70年代全球需求激增的局面得到边际改善，特别是1985年后OECD成员国劳动力人口占比下滑导致OECD成员国整体经济增速下降。因此，与70年代不同，80年代的日本并无输入型通胀风险。此外，正如前文所述，《广场协议》后日元大幅升值，进一步降低了80年代中后期日本的输入型通胀风险。

第二，70年代完成产业升级，随后日本经济增速下台阶，内需放缓，内生性高通胀也难以出现。

三、德国供给侧改革同样没有引发高通胀

（一）70-80年代德国供给侧改革：去化过剩产能、向提升效益的新兴产业转型

二战后德国（西德）经历了高速经济复苏，1950-1965年GDP平均增速达到6.84%。彼时德国经济复苏以钢铁、军工和煤炭等重工业产业为主导。其中钢铁产量从1950年的1212万吨上升至1965年的4119万吨。1966年随着通胀抬升以及货币政策紧缩，德国经济增速下滑，经济进入换挡期。叠加两次石油危机的影响，1966-1981年德国CPI大幅波动，贴现率也随之急速上升，GDP平均增速降至2.92%。

自60年代末期起，德国政府便开始有意识地对产业结构进行调整。起初是出于环保目的，在特定重工业重污染区域如鲁尔区进行“去煤化”改造。随后逐渐扩展至其他重工业产业，德国粗钢产量和炼油厂日均产能分别自1974年和1978年起开始下滑，同时服务业增加值对工业增加值的领先幅度也逐渐扩大。在1982年德国赫尔穆特科尔上台实施自由主义流派经济政策之后，政府减少了对于钢铁、煤炭等在全球需求收缩背景下效益不佳行业的补贴，同时大力扶持新兴产业，进一步优化了产业结构。德国GDP同比增速也在1982年后出现回升。

（二）德国供给侧改革并未引发高通胀

1. 70年代德国供给侧改革期间除能源外的通胀指标均较为平稳

值得注意的是，在两次石油危机期间德国的CPI同比涨幅分别为7.0%和5.9%，低于其他发达国家。70-80年代推行供给侧改革期间德国通胀也稳定在较低水平，此间除能源CPI大幅上涨外的CPI分项斜率均较为平缓。说明70年代德国的“高通胀”主因是高油价引发的输入型通胀。

2. 80年代德国供给侧改革同样约束了通胀斜率

此外，德国核心CPI在70、80和90年代的均值分别为4.35%、2.95%和2.74%。表明在供给侧改革过程中及随后德国通胀中枢呈现下移特征。与美国类似，上世纪70年代德国全要素生产率增长斜率缓慢，但进入80年代斜率陡峭上升。这一定程度上也是德国供给侧改革过程中低效能行业淘汰、高效能行业发展的结果，亦说明供给侧改革在一定程度上会通过提升效率的方式约束通胀斜率。

3. 80年代德国未现高通胀的需求侧原因：严监管政策与移民红利

当然，80年代德国未现高通胀同样存在需求侧的原因。除了与美日共性因素——1985年后全球整体需求放缓，输入型通胀压力下降外，我们认为还有三点：第一，1985年《广场协议》后德国央行采取了极为紧缩的货币政策抑制资产泡沫的形成；第二，德国资本管制政策较严，限制“热钱”快速进出、阻止汇率的大幅波动，进而稳定通胀；第三，德国移民政策相对友好，吸引廉价的外国劳动力进入，人力成本降低。

风险提示

（一）全球通胀水平超预期

（二）全球财政政策与货币政策超预期

（三）对供给侧改革的理解不到位

（四）需求影响超预期

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